PPP项目通向公募REITs的“三道门”

中国国际工程咨询有限公司  徐成彬

PPP是公私伙伴关系的英文（Public-Private-Partnership）缩写，包括以使用者付费为主的特许经营模式和以政府付费为特征的私人发起融资（PFI）模式，在我国统称为政府和社会资本合作；REITs是不动产投资信托基金的英文(Real Estate Investment Trusts)缩写，包括私募性质的类REITs和公募REITs。PPP和REITs都是基础设施投融资创新模式，都涉及公共服务供给和政府公共管理。我国公募REITs试点从基础设施切入，规范的PPP项目为公募REITs提供了优质资产来源，公募REITs为PPP项目社会资本退出提供了绝佳通道。

我国目前已公开上市11单公募REITs，其中5单基础设施项目采取特许经营类PPP模式。总体而言，PPP模式与公募REITs存在很多相通之处，但公募REITs比PPP项目提出了更严格的要求，PPP项目要实现公募REITs，必须穿越“三道门”，权且称作历史之门、现状之门和未来之门。

一、和而不同：PPP与公募REITs的比较

PPP和公募REITs，都是新时代基础设施投融资模式的重要创新，也是盘活存量资产以带动增量投资的发展路径。我国《国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》的第十四章“加快培育完整内需体系”第二节 拓展投资空间”明确指出，“规范有序推进政府和社会资本合作（PPP），推动基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）健康发展，有效盘活存量资产，形成存量资产和新增投资的良性循环。”这是目前关于PPP和REITs最高层面的权威表述，确立了PPP和REITs对于基础设施高质量投资的特殊意义。

（一）公开发行REITs的PPP项目特征

2021年6月21日，我国首批九单公募REITs，分别在上交所和深交所公开上市；12月14日和17日先后又有两单上市。当前公募REITs市场共有11单，其中5单的底层资产属于PPP项目。这五单产品的基本信息如表1所示。

表1  PPP项目公募REITs产品基本信息

注：个别项目出现多个剩余年限，是由于该项目包含多个子项目或路段，各数字分别反映其剩余服务年限。

这五单发行公募REITs产品及其底层资产特征简单分析如下。

一是行业类型。前两单是环保类项目，分别为污水处理和垃圾处理；后三单都是高速公路项目。这五单PPP项目都以使用者付费为主的基础设施，具体采取了特许经营模式，市场风险主要由社会资本方承担。

二是项目剩余年限。PPP项目开展公募REITs，原则上要求运营3年以上，收益稳定。上述5单PPP项目按发行日计算的剩余年限为8.5年到26年不等，平均年限都超过了特许经营年限的1/3。

三是初始资产估值。考虑到规模经济性，2020年出台的《国家发展改革委办公厅关于做好基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点项目申报工作的通知》（发改办投资〔2020〕586号）要求首发（IPO）不低于5亿元，2021年更新的《国家发展改革委关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》（发改投资〔2021〕958号）进一步提升至不低于10亿元。项目申报阶段的初始资产估值，最终要通过网下集合竞价检验。5单PPP项目在REITs产品公开发行时，均存在不同程度的溢价。

四是回购份额比例。公募REITs要求项目公司的全部股权必须通过资产证券化（ABS）转移至公募基金，但原始权益人必须回购公募基金一定比例的份额，最低是20%，也可以继续并表管理。这五单中，除了首钢绿能为20%的，其他4单均超过20%，最高达到51%。

五是现金流折现率。基础设施公募REITs资产估值主要采用收益法，对未来预期的净现金流进行折现。折现率是影响资产估值，进而影响预期收益分派率的重要因素。折现率均采用税前加权资金成本（WACCBT），其中权益资金成本计算采用资本资产定价模型（CAPM）。由于行业风险系数（β）、股债结构等方面的差异，各项目的折现率在8%至10.56%不等。

六是内部收益率。每个项目都是独特的，初始估值和发行价（投资人长期股权投资对价）以及剩余年限差异较大，预期现金流分布也不一样。内部收益率（IRR）是反映项目全生命周期盈利能力的相对评价指标，具有较强的可比性。发行公募REITs的5单PPP项目剩余年限的投资人内部收益率基本上在6%左右。

（二）PPP模式与公募REITs的特征比较

有关PPP模式与公募REITs的异同，可从以下六个方面进行比较。

一是项目形态。2014年以来，我国PPP模式快速发展，以新建项目为主，大量采用BOT方式，即建设-运营-移交；也有少量PPP项目采用TOT（转让-运营-移交）等方式盘活存量资产。公募REITs是以盘活存量资产为主，一般要求存量资产运营三年以上，通过资产重组和公开上市，将募集的资金以资本金形式再投资于新建项目，促进投资良性循环。

二是回报模式。PPP模式按照付费机制，可分为使用者付费、政府付费和混合付费，其中混合付费在我国被称作可行性缺口补助。我国近年已经实施和入库的PPP项目，大多是混合付费型，其次是政府付费型，最少的是使用者付费型（不足10%）。基础设施公募REITs要求收入来源具有合理的分散度且稳定，以使用者付费为主；如果收入来源涉及政府补贴，需要说明政府补贴的持续性和稳定性，并分析对投资收益的可能影响。PPP项目不能因为发行REITs产品而增加政府的支出责任，也不能产生隐形债务。

三是投资主体。PPP模式原则上要求采用公开方式选择社会投资人，投资人可以是独家，也可以是几家组成的联合体，但主要以企业、基金和社会组织等法人，自然人一般很难直接参与投资PPP项目。公募REITs是公开发行的封闭式基金，投资人不应少于1000人，不仅包括原始权益人、战略投资人、其他机构投资人等法人单位，普通公众（自然人）也可以直接参与公募REITs投资和交易，因此公募REITs投资主体要分散得多。

四是股权比例。PPP项目一般要求社会资本方处于控股地位，而公募REITs是权益融资，要求原始权益人或其同一控制下的关联方参与战略配售的比例合计不低于20%，并不强制要求合并报表。如果原始权益人回购份额低于50%，且对项目公司（底层资产）不具有主要控股权，根据企业会计准则，原始权益人可实现债务真正出表，有利于降低其资产负债率，这点对于资产负债率较高的国有企业很有意义。

五是资本流动性。PPP项目合作期限一般不少于10年，社会资本在约定股权锁定期内不能转让项目公司股权，除非政府方同意；基础设施公募REITs的锁定期相对较短，原始权益人或其同一控制下的关联方持有基金份额发售总量20%部分，持有期不少于5年，超过20%部分不少于3年，其他参与战略配售的专业机构投资者持有期限不少于1年，一般公众投资人持有的份额可在交易日随时交易，流动性很强。

六是风险可控性。PPP模式和公募REITs的前期准备都比较复杂。PPP项目通过招标选定社会投资人之后，往往需要经过合同谈判达成一致意见方可签约，项目建设资金逐步投入，在PPP合同谈判和投资建设阶段存在纠偏机会。基础设施REITs要求项目公司的全部股权通过资产支持证券（ABS），完全转让给公募基金，一旦在公开市场成功发行REITs，原始权益人投资形成的全部存量资产成本瞬间被收回，项目自身风险也全部转让给公募基金投资人。

二、历史之门：资产合规且可交易

历史之门就是资产的历史形成，要依法合规，具有可交易性。基础设施项目必须符合投资管理合规性的要求，这是法制社会的必然要求，也是保障投资人利益、规避投资风险的根本所在。随着我国法制逐步健全和改革不断深入，投资项目管理手续也在不断演变，开展REITs试点需要遵循当时规定办理或补办。

（一）PPP项目合规性要求

根据国家发展改革委2021年958号文的要求，常规项目开展REITs试点，应重点关注项目审批、核准或备案手续，项目规划、用地、环评、施工许可手续，竣工验收报告等法定手续。PPP项目要发行REITs，除了满足常规要求，还有一些特殊合规性要求。

PPP模式在中国的探索和实践已有30多年，2014年以前主要是以使用者付费为特征的特许经营项目，应符合当时国家关于特许经营管理相关规定。2015年6月国家发展改革委等六部委发布《基础设施和公用事业特许经营管理办法》，成为特许经营项目的共同遵守；此后批复实施的使用者付费类或混合付费类的PPP项目，应符合国家关于规范有序推广PPP模式的规定，包括PPP项目实施方案已批复、通过公开竞争选择社会资本方、依法依规签订PPP合同等。

此外，PPP项目开展REITs试点至少要稳健运营3年，没有出现暂停运营等重大问题或重大合同纠纷。PPP发行REITs，必须把PPP项目公司全部股权转让给公募基金，因此其股权或特许经营权转让必须取得所有股东（含政府出资人代表）一致同意，有权主管部门或PPP合同（特许经营协议）签署机构的同意函等，以保证资产具有可转让性。

（二）土地使用依法合规性要求

土地是财富之母。对于项目公司拥有土地使用权的PPP项目，可能涉及土地增值等问题，公募REITs试点要求发起人（原始权益人）或公募基金管理人对土地使用作出承诺：资产估值阶段不含土地使用权市场价值，基金存续期间不转让土地使用权，PPP项目合作期满或基金清算将按要求处理土地使用权，常见的是无偿移交当地政府；如果项目公司不拥有土地使用权，需要说明土地使用权归谁拥有、如何取得、何时取得等信息。

（三）PPP项目原始权益人是否并表

PPP项目的社会资本方通常属于资产原始权益人，发行REITs份额既可以要求并表，也可以不并表。如果原始权益人拟安排并表，继续承担特许经营责任等情况；如果拟出表管理，公募基金管理人和项目公司承担特许经营责任，原始权益人及主要关联方承担连带责任。

原始权益人是否需要通过回购公募基金份额实现并表，主要取决于四个方面。一是资产负债结构，如果原始权益人的资产负债率较高，可能存在降低资产负债率的压力，通过减少公募基金持有份额可以实现债务出表；二是投融资战略。REITs是一种创新融资模式，融资成本相对于其他融资方式是否有优势，募投项目资本金是否充足；三是社会资本退出的条件，PPP合同或特许经营协议常常对社会资本退出约定10年左右锁定期，期间社会资本转让股权必须满足一定条件，如当地政府（实施机构）的同意；四是PPP项目所在地政府对社会资本的态度。在首批REITs试点项目中，某PPP项目所在地的政府对社会资本提前退出或不控股持否定态度，担心社会资本通过发行REITs逃脱运营服务责任，所以不仅要求该社会资本控股并表，而且PPP合同期内均不能出让其基金份额。

三、现状之门：现金流具有稳定性

现状之门是对当前资产估值时，主要基于项目现金流判断，要求现金流必须稳定。REITs是权益性融资，没有担保、抵押或其他的增信措施，项目自身现金流是公募基金投资回报的唯一来源，资产估值是预期净现金流的折现值。无论在资产形成阶段投入多少，其现状价值几何并不取决于资产的历史成本，而主要取决于资产在未来新创造的价值。

（一）现金流稳定性的表现形式

PPP项目现金流的稳定性至少需要考虑三个方面。

一是服务总量。基础设施REITs要求存量资产原则上运营3年以上，近3年内总体盈利或经营性净现金流为正。通过分析近3年实际服务量、与区域内同类项目比较、与项目自身投资决策阶段（如可行性研究）预测量（如交通流量）比较，判断项目收益稳定性和成长性。

二是服务价格。基础设施提供公共产品或服务，其价格不是完全竞争市场的均衡结果，定价和调价机制一般由政府参与制定，并在特许经营协议中约定。此外，如果发起人（原始权益人）与用户之间是否存在关联交易，必须保障其交易价格能够反映公允水平。

三是收益结构。项目收益来源要以使用者付费为主且合理分散，旨在规避或降低现金流供给的风险。某些PPP项目（如污水垃圾处理厂）形式上政府付费，但穿透后为使用者付费为主，且由多个提供方提供现金流；如果收入来源包含少量政府补贴（可行性缺口补助），应保障其来源持续稳定。

（二）特许经营项目投资收益率

PPP（特许经营）项目与产权类项目收益率的内涵是不同的。永续经营类项目一般包含土地使用权，其房屋等固定资产折旧期限以及土地使用权等无形资产摊销期限，往往长于特许经营期限，在财务分析计算期末不仅需要计算资产净值，甚至存在土地使用权的溢价增值。

特许经营项目不同于永续经营类项目，大多采用BOT方式实施，合作期满资产无偿移交，余值归零。公募基金投资人在剩余特许经营期内不仅需要满足不低于4%的净现金流分派率，还要通过特许经营权资产摊销实现“还本”。即，

特许经营项目各年实际投资收益率=（公募基金可供分派额－当期本金摊还）/剩余本金。

特许经营项目各年本金摊还金额是以预测的各年服务量占比进行模拟测算，而作为对实际分派的全部现金流的一种人为技术拆分。关于公募基金“本金”的分摊方式，在财务上既可以“等额还本”，也可根据服务量进行摊销，如收费公路按照各年车流量分摊，不同拆分方法对各年实际投资收益造成一定影响。即，

特许经营项目公募REITs投资人每年取得的“本金”= 当年投资人预测可供分配金额  / 所有年度预测可供分配金额之和  × 初始“本金”规模

由于各个特许经营项目发行REITs的存续年限不同，各年的现金流分布差异不同。为了具有可比性，一般采用投资人内部收益率（IRR）作为衡量特许经营项目收益率的主要指标。

（三）特许经营类项目资产估值方法

资产评估基本方法一般包括成本法、市场法和收益法。基础设施REITs是资产公开上市，资产估值主要采取收益法，估值的基本逻辑是基础设施收益具有相对稳定性，基于历史预测未来，将项目未来税前现金流量折现（DCF）。

对于特许经营类项目，资产估值是对项目剩余特许经营期内的净现金流进行折现，涉及三个基本参数：基准值、增长率和折现率。

基准值的确定，需要参考项目近3年实际提供的服务量、定价和调价机制、成本和收益情况，以及本项目投资决策阶段预测的同期服务水平、区域内同类项目服务情况等。

增长率是分析未来现金流的成长性，需要考虑项目设计能力利用率、现行服务效率、项目所在地经济和社会发展规划等因素，可参考过去几年实际服务或收益的复合增长率。

折现率在资产估值模型中是一个反映资金时间价值的指数级参数，形式上反映资产的加权平均资金成本，本质上是公募基金投资人期望的最低回报率。

四、未来之门：公募基金可持续性

未来之门是指基础设施发行公募REITs之后，并非一发了之，必须健康可持续发展。我国基础设施REITs试点政策鼓励优质PPP项目发行REITs，旨在通过盘活既有PPP项目，实现社会资本提前退出，将回收资金以资本金形式投资于新建的基础设施，同时要求原始权益人具有足够的可扩募资产并履行社会责任。

（一）公募REITs可扩募性

PPP项目在首发REITs以后，其资产净值和流动性在基金存续期是递减的，在特许经营期满或基金清算时归零。因此，公募REITs存续期需要通过扩募机制不断装入新资产，形成可持续的融资平台。目前上市5单PPP项目REITs发起人或原始权益人都是所在行业具有重要影响力的企业，其可控资产规模很大。

REITs市场相对成熟的国家也很重视扩募机制，通过扩募逐步做大单支基金规模。以美国为例，自1960年国会通过《国内税收法典》（Internal Revenue Code）的修正条款并确立REITs的法律地位，到2021年底共有220支REITs上市，总市值约1.78万亿美元，平均每支REITs市值超过80亿美元。国家发展改革委2021年958号文要求原始权益人可扩募资产不低于首次公开募集（IPO）规模的2倍，为公募基金的逐步壮大留下了较大发展空间。

（二）募投项目成熟性

2021年我国国内生产总值达114.37万亿元，比上年增长8.1%；固定资产投资54.46万亿元，比上年增长4.9%，其中基础设施投资仅增长0.4%。基础设施REITs要求募集的资金尽快地投入到新建基础设施，发挥资本金带动作用，对于我国稳投资、保增长具有重要的现实意义。

基础设施REITs募投的项目需要符合政策规划要求，具有一定成熟度，投资风险可控。新建项目最好已开工建设且存在资本金缺口；如果项目尚未开工建设，前期工作需要取得实质性进展，如列入当地发展规划，项目立项、土地使用、环境影响评价等手续已基本办理；对于PPP项目，还需要完成实施方案的批复、社会投资方的遴选、PPP合同谈判和签约等事项，避免出现REITs募集的资金迟迟等待项目落地的情景。

（三）项目运营稳定性

基础设施运营稳定性是REITs现金流稳定性的重要保障，包括运营主体、运营效率、服务水平、考核奖惩机制等内容。

我国自2014年大规模推行PPP模式以来，重大项目中标的社会资本方大多是具有施工建设优势的国有企业，其运营管理能力总体欠缺；同时，PPP项目一般要求社会资本方在PPP项目公司中处于控股地位，对社会资本退出也约定10年左右锁定期，这不仅沉淀了大量项目资本金，而且影响社会资本方的资产负债率。因此，PPP项目社会资本方存在发行REITs的内在动力。对于具有很强运营能力的PPP项目社会资本方（原始权益人），在REITs上市之后，受公募基金管理人的委托，还可以继续担任资产运营管理机构，持续获取运营服务费，并有利于保障基础设施可持续运营。

在已上市的11单REITs产品中，项目运营主体几乎都是运营经验丰富的原始权益人。基金管理人与资产运营机构签订委托运营协议，约定了双方责权利，并建立项目运营管理奖惩机制，对运营机构的服务水平、服务效率进行考核，客观上也促进社会资本方完善治理机制，推动轻资产运营转型。

（四）公募REITs责任投资

无论是PPP模式，还是公募REITs，合理的投资回报都是项目具有商业可行性的基础。PPP项目发行公募REITs，还必须践行责任投资理念，承担必要的环境责任、社会责任和治理责任，即开展ESG评价。

ESG理念源于三个英文单词，Environmental（环境）、Social（社会）和Governance（治理）的首字母的缩写。ESG评价区别于传统财务指标，是现代社会责任投资和可持续发展的重要组成部分，是衡量企业、政府、产业、项目层面，在环境、社会和治理三个维度综合表现的评价标准和投资理念。

国际上关于ESG评价起步较早，可追索至上世纪70年代的环境保护运动，目前有关ESG评价的要求主要针对上市公司，我国近年也开始兴起企业ESG评价。在贯彻新发展理念，实现“碳达峰 碳中和”目标指引下，项目层面试行ESG评价对于推动高质量投资具有特殊的现实意义。基础设施REITs是既有项目的公开上市，理应率先体现责任投资理念，其环境-社会-治理的实际表现必须接受政府、社会公众、专业机构和媒体等方面监督，有关项目ESG评价或评级结果应逐步纳入公募REITs项目申报和产品发行的必要审核要件，ESG评级优良的REITs项目应成为绿色金融和各类责任投资机构的追捧对象。

注：本文根据徐成彬在第六届中国PPP论坛的发言整理，有改动。