导读：6月6日，中国国际投资促进会投资与创新专委会、宾大沃顿中国中心、N+C投融资研究院联合主办了“第六期投融资周末大讲堂”。活动主题为“中国基础设施 REITs 实践与探索”。中国国际工程咨询公司研究中心副主任徐成彬发表了主题演讲。徐成彬博士长期深入研究基础设施投融资，对基础设施REITs有着独到见解。这次他从基础设施REITs试点对底层资产的要求、如何识别基础设施REITs优质资产、基础设施资产上市对公募基金的要求三个方面进行了分享。

最近一个多月，我国投融资领域热议基础设施公募REITs政策。今天是我疫情以来第一次参加线下交流，主要谈谈基础设施REITs如何筛选优质资产。

今年4月30日，中国证监会与国家发展改革委联合发布了《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（下面简称40号文）。同日，中国证监会发布了《关于<公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）>（征求意见稿）公开征集意见的通知》。6月5日，国家发展改革委召开了基础设施REITs试点工作座谈会，就基础设施REITs项目申报工作广泛听取了各方面意见。中国证监会关于公募基金的指引与国家发展改革委关于REITs试点项目申报文件，共同构成了40号文最重要的配套文件，为基础设施公募REITs实施环节奠定了制度基础。

REITs，全称是Real Estate Investment Trusts，直译就是“房地产投资信托”，我们国家称作不动产投资信托。我国发布40号文比美国发布《房地产投资信托法案》(Real Estate Investment Trust Act )整整晚了60年！但好饭不怕晚，这次40号文打通了资本市场与基础设施的连接通道。这是投资者进行资本优化的极大机会，是我们国家一直倡导的金融资本服务于实体经济的很好切入点。

国家发改委作为我们国家投资主管部门，在基础设施改革方面一直在推行各种模式创新。今天探讨的REITs是基础设施投融资机制改革的重大创新。基础设施REITs不仅需要关注金融资本，也要从基础设施底层资产端进行分析判定。项目好才是真的好，底层资产好，REITs才真正好。

一、基础设施REITs试点对底层资产的要求

1.REITs试点的基础设施资产内涵

REITs在国际上起源于房地产，我国公募REITs试点从基础设施切入。基础设施在我们国家投资领域占非常重要的比重。从对国民经济发展的贡献来看，基础设施与房地产和制造业，大约各占1/3。基础设施是一个广义的概念，包括经济基础设施、社会基础设施和“新基建”。

经济基础设施，主要是促进经济发展，带动经济发展，主要是传统基础设施领域，包括能源、交通、电信、农业、林业和水利、城市建设、生态环保等传统基础设施领域。

社会基础设施，主要是为促进社会公正和谐而为全社会提供的公共服务，包括基础教育、基础医疗、社会保障等社会公共服务领域。主要增加民众的文化社会福利。

“新基建”，包括5G、工业互联网等信息基础设施，智能交通、智慧能源等融合基础设施，以及科教基础设施、产业技术创新基础设施等创新基础设施，进一步丰富了基础设施的内涵。

值得注意的是，这次REITs试点政策明确，住宅和商业地产不作为REITs试点范围。从目前REITs市场表现来看，仓储物流、产业园区、收费公路、污水和垃圾处理等领域以及新基建的IDC领域的资产参与积极性较高，相关资产持有人的热情高涨。

2、基础设施REITs试点的地域范围

REITs试点在我国经济发达地区开始，与我们国家改革开放相吻合。我国改革开放也是从东部开始，从东到西，从沿海到内陆地区。经过改革开放40多年的发展，中国沿海地区经济发展基础相对比较好，政府和企业相对比较活跃，更加市场化。基础设施REITs试点把京津冀、长江经济带、粤港澳大湾区、雄安新区、海南、长江三角洲等重点区域作为优先支持地区。

除此之外，国家级新区、有条件的国家经济技术开发区可以开展试点。相对于长三角、粤港澳等区域，国家级开发区是一个个点，因此本次REITs试点范围是点面结合。我们国家从1984年开始设立国家级开发区，这是我国改革开放的一个重要经验。2018年，国家发展改革委等6个部委共同发布第4号公告，公布了《中国开发区审核公告目录》（2018年版），其中国家级开发区552家。这552家逻辑上都可以是试点范围。

对于园区类资产，如何筛选合格的不动产物业？首先，物业要自持，而不是销售；第二，物业的土地属性应是工业用地或科研教育类用地，物业业态是孵化器、公共服务平台等；第三是出租率，出租率要达到一个较高比例，以保障资产能够有更好的现金流。

3、哪些PPP项目可以进入公募REITs

2014年以来，我们国家PPP经历了一个快速发展的过程，大家对PPP项目很关注。PPP在我们国家的发展有30多年的历史。1984年，我们国家就推出了第一个PPP项目---深圳沙角B电厂BOT项目。1984年至2013年底，全国在高速公路、轨道交通、桥梁隧道、污水垃圾处理、能源等使用者付费为主的基础设施领域共实施了3000多个特许经营项目。

2014年以来，我国PPP模式的应用更加丰富多样。根据财政部PPP中心的统计，截至2019年12月末，全国PPP综合信息平台收入管理库的PPP项目共计9440个，累计总投资14.4万亿元；按照回报机制，完全采用使用者付费的PPP项目共629个、投资额1.4亿元，占比不足10%。

PPP项目可以进入公募REITs试点，但PPP项目应依法依规履行政府和社会资本管理相关规定，收入来源要以使用者付费为主，未出现重大问题和合同纠纷。

2014年以后，PPP模式更加多元化，有使用者付费、政府付费，或两者组合付费，也就是可行性缺口补助。这次REITs试点强调资产收入来源必须是使用者付费为主，而且对项目运营期还有要求。因此，629个PPP项目能够拿出来做REITs试点的就很少了。作为REITs试点的PPP项目，2014年以后的相对较少，但2014年以前的相对多一些。

如何理解使用者付费为主与可行性缺口补助类PPP项目的关系？可行性缺口补助类PPP项目，源于国外的VGF模式，即Viability Gap Funding, 这类项目主要是使用者付费，少部分来源于政府缺口资金支持。但是，我们国家近年PPP项目实践恰恰相反，收入来源主要是政府付费，少部分是使用者付费。例如，财政部关于PPP的10号文提出，入库项目至少10%来自使用者，90%来自政府，这种付费机制与VGF模式的本源出现了很大偏差。结果是，地方政府很多PPP项目不但没有减少债务，还会增加债务，这跟PPP付费机制有直接关系。

二、如何识别基础设施REITs优质资产

1、底层资产要合法合规性

基础设施REITs试点项目必须“已按规定履行项目投资管理，以及规划、环评和用地等相关手续，已通过竣工验收”。除了项目与规划、产业政策的符合性，从项目层面至少要具备以下条件：一是投资管理，政府投资项目需要审批，企业投资项目需要核准或备案；二是项目规划，需要项目批复之前的规划选址意见书，以及开工之前的工程规划许可证；三是项目用地，项目可研报告或申请报告批复之前一般需要土地预审意见，在开工之前一般需要取得土地使用证（某些项目划拨或租赁除外）；四是项目环评，需要在开工之前取得环境影响评价报告的批复；五是竣工验收，根据《建设工程质量管理条例》等法规和政策，项目建设竣工需要工程竣工验收报告，一般需要建设单位、施工总承包商、勘察、设计、监理相关方通过“五方验收”。

2、项目资产权属关系必须清晰

公募REITs金融产品，强调其权益性融资属性，公募基金投资回报相对稳定，但不是固定的，也不应有第三方担保、抵押等增信措施。一是基金资产持有单一基础设施资产支持证券全部份额，并且基础设施资产支持证券持有基础设施项目公司全部股权，即原有的项目公司拥有全部权属（所有权或特许经营权）必须完整交付新进入的基础设施不动产信托投资基金。二是基础设施REITs的底层资产交割时必须实现完全剥离，不应存在抵押担保或其他负债连带责任，原始权益人没有经济或法律纠纷和他项权利设定。

3、项目现金流具有稳定性和成长性

基础设施公募REITs收益来源于项目自身现金流，强调无追索权或有限追索权的项目融资。因此，基础设施REITs归集项目现金流时，需要考虑底层资产的不同情形。一是部分原始权益人的底层资产分布较广，例如跨省交通运输项目或多省市布局的仓储物流项目；二是对于投资规模较小的项目（如城镇污水垃圾处理），基础设施不动产信托投资基金往往需要将同类项目资产进行集合打包上市；三是高科技产业园区、特色产业园区等项目，需要进行滚动开发和持续投资，总体上市可能会存在部分时段现金流不稳定的问题。

4、基金管理人与原始权益人运营能力

公募REITs是基于金融创新的轻资产商业模式，非常注重底层资产的运营管理。一是SPV是基于基础设施项目的责任主体，需要对底层资产未来运作的质量负责，是基础设施公募权益性REITs投资基金的收购对象，也是未来确保基础设施资产能够持续提供高质量公共服务的责任主体；二是REITs试点成功的关键基础，是REITs金融产品的潜在投资人能够对该金融工具所追索的基础设施项目资产质量及未来收益形成稳定且可接受的预期，核心是对资产的未来现金流产生信任。

5、融资用途以存量盘活带动增量投资

基础设施REITs鼓励将回收资金用于新的基础设施和公用事业建设，重点支持补短板项目，形成投资良性循环。通过基础设施REITs试点，以存量带增量、以融资促投资，探索解决基础设施底层资产原始权益人的退出通道，让更多投资人有机会分享高质量基础设施资产收益的成果，是增强金融服务实体经济能力、推动金融业健康发展的直接体现。

6、金融资本和工程项目两端的专业支持

基础设施REITs链接了底层资产价值的“因”与金融资本回报的“果”。一是金融服务机构自上而下关注REITs的“果”，从投资人角度进行产品设计，主要评价投资回报和市场风险等；二是工程资讯机构自下而上关注REITs的“因”，从项目实体资产角度，主要评价基础设施建设和运营方案以及项目周期风险等。

三、底层资产对公募基金的若干要求

此外，从底层资产角度看，基础设施上市对公募基金至少有六个方面要求：

一是基础设施需要有一定的稳定运营期限，一般不少于三年；

二是公募基金的杠杆率、战略配售比、面向一般公众发行的流动率，目前都有20%的要求；

三是强化公募基金的运营主体责任，不能因为公募REITs导致基础设施公共服务质量和效率下降；

四是公募基金的扩募机制，保证投资回报的成长性和持续性；

五是要对使用者付费进行必要“穿透”，重实质而非形式；

六是国有资产的定价机制，如果底层资产是国有资产，必须符合国有资产管理法规，资产评估价作为交易的基准价，网下竞价过高将影响投资人回报率，网下竞价远低于资产评估价可能导致国有资产管理部门不接受而发行失败。