本文导读

相比于美国“公司型”REITs（Real Estate Investment Trusts，不动产投资信托基金），中国正在推动试点的“契约型”基础设施公募REITs，其原始权益人募集资金的用途，由于相对缺少资本市场的自我调节机制而相对较难约束，更需要国家投资主管部门的合理引导，并制定相关政策规范募集资金用途、完善资金使用结构，促进良性投资循环。

美国是世界上最早制订REITs法规的国家，也是世界上最大的REITs市场，研究并借鉴相关经验，可以帮助我国REITs健康发展。本文原载于《项目管理评论》2020年第5期，原文题目“他山之石——美国REITs简述及启示”，原文作者为伍迪、牛耘诗、杜镇秦、王守清，本公众号有修改。

美国REITs涉及多个行业领域，对国家经济社会的发展贡献了重要作用。由于战略定位、发展阶段等方面的差异，当前中国推动的REITs试点工作与美国REITs实践在行业领域、法律主体、资金回收方式及用途等多个方面存在不同，分析中美差异并总结实践经验，特别是总结美国REITs通过内部调整和外部融资实现增长的经验，可以为中国REITs发展带来启示。

一、引言

REITs诞生于20 世纪60年代的美国，根据美国国会通过的《不动产投资信托法案1960》，REITs是一种通过发行证券，集合公众投资者资金，由专门机构经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的信托资金。

20世纪90年代开始，REITs在世界范围内进入高速发展期。REITs产品流动性良好，投资者可以通过长期持有不动产物业获得收益，产品收益的主要来源包括租金和不动产升值，资产运营的大部分收益用于分红，并且很多国家法律规定，分配部分享受税收优惠，仅进行单次征税。从成熟市场的经验来看，这些基本的产品设计特征决定了REITs 产品具有较高的长期回报率[1]。

目前，REITs在我国的发展形式主要是固定收益性质的私募类REITs，2014年首单类REITs发行以来，截至2020年10月末，全市场发行类REITs合计89单，融资规模合计1686.88亿元。不同于国外更流行的权益性REITs，类REITs市场具有低风险、低流动性的特点，具有典型的债权类金融产品的属性。

2020年4月，中国证监会和国家发展改革委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（证监发〔2020〕40号），标志着中国的公募权益性REITs发展进入正式实际操作的新阶段，这是我国金融服务供给侧改革的重要抓手，对于盘活存量资产、形成良性投资具有重要意义。

二、美国REITs发展概况

（一）美国REITs对经济社会发展做出重要贡献

从《不动产投资信托法案1960》施行以来，经过几十年的积累与发展，美国REITs在地方经济发展、居民就业等方面起到了重要作用。根据安永会计师事务所2020年1月发布的美国REITs报告[2]，截至2018年末，美国REITs（包含上市公开交易、上市非公开交易及私有）总市值超过3万亿美元，拥有超过52万项资产。2018年，REITs为美国提供了直接工作岗位240万个，带来直接劳动收入1482亿美元，全年分红达128.9亿美元，利息收益60.9亿美元。美国REITs在2018年全年投资中，有41亿美元用于新项目建设，550亿美元用于存量项目的例行维修支出。美国权益型REITs各行业就业人数如表1所示，需要特别强调的是，按照美国的习惯性统计方式，美国REITs行业的“基础设施”含义与中国交通、市政等传统基础设施的概念不同，主要是指网络宽带、通讯、5G信号塔等新型基础设施。

表1  美国权益型REITs各行业就业人数（2018年）

（二）美国REITs涉及行业领域分布广泛

权益型REITs拥有并经营不动产，主要收入来源是不动产的经营收入，是美国REITs的发展重点。根据美国国家REITs协会[3]统计，目前美国共有225只REITs产品， 2019年共募集资金1094亿美元。其中，权益型REITs共158只，涉及行业领域包括12个类别，分别为数据中心、医疗、基础设施、特殊、混合经营、住宅、写字楼、商铺、工业、农林、酒店和自存储。美国各行业REITs的总市值及发展情况如表2所示。

表2  美国各行业权益型REITs总市值及发展情况

通过表2数据分析，从总市值角度可以发现，电子商务、互联网等高科技相关行业在美国REITs市场占据较大份额，这说明投资者对于新型基础设施表现出较为强烈的投资意向，包括科技含量较高的数据中心和仓储物流等。从增长率角度可以发现，美国REITs高科技相关行业增长迅猛，基础设施、工业、数据中心三类行业在2019年都有超过40%的增长率，除投资者积极参与的原因外，行业高度数字化、易于进行REITs业务优化和扩展等也是重要原因。

三、中美REITs差异对比分析

（一）行业领域差异

将我国2020年发布的《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知》（发改办投资〔2020〕586号）中提及的七个支持行业与本文表2统计的美国权益型REITs产品的应用行业领域进行对比，可以发现：

1. 公路、铁路等交通项目是我国REITs试点的推广领域，但美国几乎没有积累以收费公路或铁路等交通项目为底层资产的权益型REITs产品经验。分析其原因，美国已经拥有较成熟的交通运输体系，但铁路项目较少，公路项目中收费的也十分有限，而我国交通基础设施，尤其是具有一定收益水平的交通基础设施存量资产较多，是适合探索REITs推广应用的重要领域。

2. 我国将城镇污水垃圾处理及资源化利用、固废危废医废处理、大宗固体废弃物综合利用、城镇供水、供电、供气、供热等市政项目纳入REITs试点工作的范围，但美国几乎没有这类项目的权益型REITs产品发行。分析其原因，这类项目往往收益较稳定，但同时收益水平的市场竞争力有限，与交通项目一样，比较适合在国家试点阶段推广并帮助市场积累经验。

3. 仓储物流、新型基础设施等REITs产品属于中美两国共同推广的领域，但对地产等商业领域，两国持有的态度截然相反。美国REITs起源于房地产行业，当前房地产行业REITs市值占总市值约三分之一。而我国此次试点则明确将房地产项目排除在外，这与国家对房地产行业和REITs的战略定位息息相关，我国推广REITs更加注重基础设施补短板建设的战略目标。因此，我国REITs也必将面临与美国不同的市场运作方式和监管条件，并在探索中逐步积累REITs发展经验，走出一条适应我国国情的REITs发展道路。

（二）法律主体差异

目前国际上惯用的REITs法律主体分为两种，一种是依据本国《公司法》设立的“公司型”REITs，另一种是《基金法》框架下的“契约型”公募基金。“公司型”REITs的本质是通过特殊目的公司（SPV）直接持有不动产资产并实现风险隔离，再由SPV发行股票或可转债等证券公开募集资金并上市交易。公司型REITs通常深耕一个行业，在其行业内通过收购项目或股权、债券融资的方式开发新项目，以实现商业扩张。此类REITs通常具有体量大、业务布局广泛、各个项目相互关联形成网络的特点。“契约型”REITs以公开募集的证券投资基金为载体，通过投资不动产支持证券（ABS）持有不动产资产，本质是“公募基金+ABS”模式。

美国主要采用“公司型”REITs法人主体，SPV直接持有并运营不动产及基础设施，同时在符合美国对REITs法律规定的红利发放、股东人数等标准的情况下完成上市，享受REITs的税收优惠等政策。

中国目前推动的REITs试点，采用“公募基金+ABS”的模式，其优点是可以借鉴公募基金多年来的管理经验，有效规避风险，实现平稳开局。从立法成本、设计难度等方面考虑，契约型模式最有利于低成本、高效率地展开试点，是发展初期的最佳方案。“公募基金+ABS”模式充分利用了现有的制度框架，证监会《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》中已对资产支持证券的证券属性做出界定，有效规避了公募基金投资未上市公司股权或不动产可能存在的法律争议[1]。

（三）资金回笼方式及用途差异

美国REITs按照市场化运作的方式发售企业股票或可称之为单位份额，在公开市场上交易，买方可以是公募基金，也可以是其他机构或个人投资者。美国REITs为公司型架构，REITs上市并不是项目资产的出售，而是公司股权的出售，同时可带来资金注入及股价升值，为公司持续发展提供资金保障。而在REITs公司出售所持有项目时，出售的原因通常是考虑项目不再符合企业战略发展规划，而非依靠出售项目获得一次性大量的回笼资金。由于法律规定REITs需将应税收益的至少90% 以股利或分红形式分配给投资者，这导致REITs较难通过企业利润进行再投资以实现企业的扩张。美国REITs的增长方式主要通过内部调整和外部融资来实现。内部调整主要有三种方式[4]：

一是租金动态调整。租金调整是REITs增长的最常见方式。由于通货膨胀和CPI上涨，租金相应调整才能反映出楼宇真实的价值。通过将租金与通货膨胀挂钩，加以适当的计算调整，可得出租金调整率。美国租金调整率通常位于0.5%-1.6%之间。

二是资产优化。资产优化指REITs通过升级改造楼宇的方式来增加地产的商业流量，以实现更高的商业价值。通常包括翻修商城、新建停车场、空调系统改造等行为。

三是资本回收及再利用。资本回收是指变卖表现不佳的资产再通过回收资金来购买优良资产。此举需要合适的买家及购买标的，因此需要对REITs市场有预判，在合适的时间以较高价格出售资产，并在标的价格较低时抄底资产。有时在缺少合适标的时REITs可将回收资金作为红利发放给投资者。

外部融资主要有两种方式[5]：

一是股权融资。公司作为法律主体，可通过IPO进行上市，也可在上市后进行二次增发。少数REITs也可通过定向增发的方式向特定投资者发售股权。2019年，美国REITs共有111次二次增发及两个IPO，募集总金额达366亿6900万美元。

二是债券融资。美国REITs的资产负债率在法律上有明确的上限，即不得超过45%。但因债券的多样性，仍有许多REITs选择发债来进行融资，债券可按偿还期限、按偿还与付息方式和按担保性质分类。美国REITs发行的最主流债券为优先票据，即若企业清算时当优先支付的债务。优先票据通常为中长期债券。2019年美国REITs共进行133次债券融资，发行票据全部为中长期的优先票据，募集资金总额631亿4600万美元。

与美国不同，中国“公募基金+ABS”模式下，原始权益人实质上出售了项目资产而非企业股权，可以带来一次性较大额度的资金回笼。一次性大笔资金注入有利于解决企业债务问题，同时为新的基础设施项目建设提供资金支持，有助于去杠杆，是重要的投融资机制创新。但是，与美国“公司型”REITs资金回笼方式相比，中国REITs一次性回笼资金的模式也可能产生一些问题：

首先，原始权益人大多不再能够持有且控制该项目（仍然并表管理或实质控制的除外），受基金管理人的委托继续运营项目时，容易失去进行服务升级和改善的动力。由于项目大部分收益已经与原始权益人无关，较难通过降低运营成本、追求更高的服务标准来实现项目的运营收益持续增加。

第二，监管机构较难控制回收资金的用途。IPO、二次增发和债券融资等融资途径均需向投资者说明募集资金用途，投资者会对募集用途加以评判，不具吸引力的资金使用计划或违背资金募集用途的行为，都会导致企业在资本市场被淘汰。美国REITs募集资金大部分用于进行行业内的扩张，这是由于公司还在控制项目，由于存在行业竞争，深耕一个领域才有竞争优势和盈利空间，因此形成市场调节机制，促使公司募集的资金能够主动地用于企业与行业发展，也较容易符合国家的产业规划。目前我国REITs试点计划采取项目一次性打包出售的方式，企业回收资金后用途可能多种多样，虽然当前政策明确提出鼓励将回收资金用于国家重大战略区域范围内的重大战略项目、新的基础设施和公用事业等项目建设，但依然缺乏市场力量对企业使用募集资金进行约束，为形成良性投资循环的战略目标带来一定不确定性。因此，可适度借鉴美国经验，适当提高审批标准，例如设定回笼资金再投资比率。在美国，法律要求REITs公司75%以上的资产应保留在不动产领域。

第三，不利于部分行业形成企业生态。将项目出售是追求回报的一种方式，但这将对企业的行业竞争力造成一定影响。以仓储物流行业为例，该行业需要完备的物流体系，需要大量的仓库配合交通运输系统来达到规模经济的优势。如果打包出售某些项目，有可能导致物流网络失去重要节点，对企业运营可能造成一定影响。

四、结语

我国开展基础设施REITs试点，是贯彻落实党中央、国务院关于防风险、去杠杆、稳投资、补短板决策部署的有效政策工具，是投融资机制的重大创新，有助于盘活存量资产，广泛调动各类社会资本积极性，促进基础设施高质量发展。结合本文对美国REITs发展情况的简要梳理及与我国情况的对比分析，总结美国经验对我国的启示如下。

一是国家应通过监管手段引导募集资金的合理使用范围。由于缺乏资本市场力量的调节，企业回收资金的用途目前难以约束。我国可通过制定相关法规政策规范REITs资金使用情况，明确回收资金使用比率。

二是出台税收支持政策。我国现有税收环境在一定程度上是REITs发展的制约因素，REITs在结构搭建过程中，许多项目的底层不动产产权面临剥离和重组，但在当前国内税法环境下，资产重组过程中通常涉及土地增值税、契税、增值税、企业所得税等大量税费成本。美国等发展较为成熟的REITs市场均设计了针对REITs的税收优惠方案，这为中国实践提供了一定参考。

三是大力推动多个行业领域REITs的发展。通过美国REITs行业收入增长速度来看，排名前四的行业都属于科技创新及数字化行业，已经积累了大量的成功经验。我国在试点积累传统基础设施行业经验的同时，也应结合具体行业特点进一步拓宽领域、出台细分行业政策，推动REITs在我国金融体系供给侧改革中发挥更大作用。

参考文献

[1]北京大学光华管理学院, 中国公募REITs发展白皮书, 2017.

[2]Economic contribution of REITs in the United States in 2018, January 2020.

[3]美国国家REIT协会: https://www.reit.com/data-research/data/reits-numbers.

[4]How do REITs grow their business? (Organic Growth): https://www.theancientbabylonians.com/how-do-reits-grow-their-business-organically/.

[5]美国国家REIT协会: https://www.reit.com/data-research/reit-market-data/reit-capital-offerings.